在第十届全球P E北京论坛上，清华大学国家金融研究院院长朱民先生对10年来全球金融市场潜在的危机与未知进行了剖析，他认为:危机和未知主要体现在全球债务持续上升、股市不断新高、金融市场深刻的结构性变化、流动性继续宽松、资本账户失衡变大、美联储加息、民粹主义兴起和地缘政治风险上升以及关联性和互动性急剧增加等八个方面

　　At the 10th global PE Beijing forum, Mr. Zhu Min, Chairman of National Institution of Finance Research of Tsinghua University, analyzed the potential crisis and the unknown in the financial market in the last ten year. In his opinion, the crisis and the unknown are mainly reflected in the following eight aspects:global debt continues to rise, stock markets reach new highs, profound structural changes in financial markets,liquidity continues to ease, capital account imbalances grow, the fed raises interest rates, the rise of populism and geopolitical risk and the dramatic increase in relevance and interactivity.

　　全球债务持续上升

　　谈到全球债务，朱民先生说“如今债务几乎加倍持续地上升，其中政府债务上升巨大，居民债务增加比较缓慢，政府挽救金融机构扩大政府债务，企业债务也持续上升，美国的政府债务是世界最大的，中国的企业债务和居民债务是世界最大的。全球债务整体上升，意味着资本池在上升，风险在积累。债务的另一方面是企业，如果从债务上升的承担者企业来看，企业债务一定上升，在经济增长放缓时，企业财务就会恶化。”

　　股市不断新高

　　朱民先生认为：从全球来看，如今股市上升的速度远远超过2002年，不但是纳斯达克市场，标普和道琼斯也是如此。美国股市几乎翻了一翻，新经济体国家股市也在上升，日本股市则相对靠后。因为宽松货币政策和资本优惠，美国股市急剧增长。股市估值通常用P E来衡量，美国股市几乎翻了一倍，所以股市估值高位，公司的盈利增长和股市的估值通常是并行走向，但是，过去几年里，这个缺口不断扩大，这是流动性缺口，公司的盈利跟不上股市的估值和股市的指数。特朗普的刺激政策,特别是减税政策支持股市继续往前走，美国经济今后两年会不断下滑，据估算，美国的公司年平均收益必须保持6.8%的增长才可以维持现在的估值，所以，股市的抛售不可避免。

　　金融市场深刻的结构性变化

　　朱民先生认为：银行变得健康了。全球银行的资本逐渐上升，银行资本占总资产的比重也是从金融危机之前的6%左右，逐渐上升到了7%~8%。银行资产在下降，市场长期、短期拆借部分在减少，但资本金不断上升，资产比率也不断上升，银行的流动性和居民存款的流动性比重在上升，所以，银行的质量在上升，会更加安全。但是保险业的情况进一步恶化，以美国为例，金融危机以前，整个保险业回报低于8 %的部分只占到10%，如今占到了50%，属于高风险低质量的阶段。因为老龄化，日本整个保险业处于岌岌可危的状态。而且因为利率太低，保险的成本会越来越高，如今的收益不足以覆盖寿命不断增长的未来的偿付成本，整个保险业处于困难的局面之中。

　　朱民认为，美国的融资结构会在根本上改变市场的流动性结构：从银行走向非银行，从间接融资走向直接融资。银行历来是流动性的提供者，有长期关系客户，为了维护客户的关系，当危机到来时，银行会给客户提供流动性。但当流动性的主导者变成资产管理公司以后，一旦危机来临，资产管理公司第一个反应是逃跑，资产管理公司在责任、法律和文化上从来没有向其所有者金融机构提供流动性的概念。

　　流动性继续宽松

　　朱民先生认为：真实利率为正，对金融市场是一件好事，但是对企业冲击很大。真实利率为负的重要原因是通货膨胀。通货膨胀在金融危机以前很高，但是金融危机以后，通货膨胀持续低迷，有很多原因，如产能过剩和老龄化等，现在全世界达到2%的通货膨胀的国家不超过30%，主要还是在新兴经济国家。通货膨胀低对金融市场是利好，但是所有技术表明，通货膨胀会上升，金融市场会因此全部改变。

　　他说：“流动性继续宽松，美国的股市估值创历史之高，风险非常明显，流动性降低表明流动性继续全球宽松，因为低利率和低通货膨胀，储蓄率在上升。美联储于2017年开始升息，美国股市大幅度上升。低利率、低通胀、流动性宽松、债务高位、股市高位、高估值高波动，这两大对立的基本因素把投资者分成了两派，如今比以往任何历史时刻都更为尖锐，贪婪派继续贪婪，谨慎派继续恐惧，所以债券利率仍然在低位。”

　　资本账户失衡变大　　

　　朱民先生告诉大家，金融危机以后的中美贸易逆差在减小，美国略减，中国的赢余大幅度减小。展望未来几年，赢余和逆差会继续减少，但是资本不平衡会急剧增加。2 0 0 8年，美国是贸易、资本双赤字，中国是资本输出国。如今美国资本赤字急剧增加，全球资本流动大大加剧，表明全球资本的流动急剧加强。在正常情况下会促进投资和生产，但在波动的情况下会扩大波动，产生危机。

　　美联储加息

　　谈到美联储开始升息的问题时，朱民先生表示，美国利率开始向上走，且升息的预期会越来越高。预期上升会改变整个市场的风险定价和无风险利率基础，与此同时，美联储开始缩表，其影响意义比升息更大，因为缩表的透明度、市场的信号性不够，但是美联储仍在按照500亿的规模缩表，把流动性抽出来，一个是利率指引的流动性转移，一个是具体地把市场流动性抽出来。美联储升息、利率水平走高的结果是美元和其他国家的利率差别变得越来越小，美元走强或者是资金流回美国。

　　美元走强为什么会引发金融危机？他解释道：“因为美元走强，有美元负债的企业必须要付更多的利息偿债，没有足够的收入就会破产，因为在美元走弱的时候，大量的资本流出美国，而美元走强时资金流回美国，市场靠美元支撑。如今，美元又一次走强且会继续走强，好在汇率的流动性大大加强，各国外汇储备大大增加，管理能力大大提高，到现在为止没有大的危机，但是美元走强对全球资本的流动，特别是在资本账户失衡情况下的流动和波动的冲击不可低估。预计未来资本会继续流出新兴经济市场，一万多亿美元资金已经流出了新兴经济市场，在未来的一年里，估计还会有8000亿的资金流出，美国的利差在上升，新兴经济市场利差不动，双方的利差在减少，资本的风险回报不足以覆盖，所以，资金撤出新兴经济市场。”

　　民粹主义兴起和地缘政治风险上升

　　谈及民粹主义，朱民先生表示，因为美国央行货币政策里没有考量到民粹主义政策，所以两年前美联储准备升息的时候，没有想过会有民粹主义和贸易战以及超过央行能力的财政刺激，使得影响金融市场变化的参数变得格外复杂。在过去的几年里，民粹主义在德国、意大利、美国、西班牙等国家上升，民粹主义的基础是收入分配不平衡。以美国为例，底层5%占收入的比重50年以前是20%~23%，但是在50年来一路下跌到12%；顶层1%占收入的比重从12%急剧上升到50%，完全相反的走向引起的收入变化和政治变化是巨大的，这样的收入分配格局会持续存在，民粹主义也会存在相当长的时间。　　

　　关联性和互动性急剧增加

　　朱民先生对全球的实体经济增长的互动做了分析，金融危机之前，因为技术政策比较一致，富国间的关联性比较强，其他国家的关联性不超过10%到15%。如今不但金融市场是同涨同跌，经济也是同涨同跌。为什么会发生如此巨大的变化？通过改变人的行为，科技和信息的传导在根上改变了消费和投资的决策。这跟以前的传统机制完全不一样，以前所有大的震荡都是自上而下的，而今天的变化是自下而上的。金融危机以前，市场的关联度和波动很小，不同的产品、债券股市、大宗商品关联度很小，但是危机以后，大宗商品的关联度急剧上升到70%。关联性加强的同时，流动性大大紧张，结果只能是不断的波动甚至是危机。

　　他说：“因为全球债券10年来不断上升，股票市场居于高位，不确定性的波动不断增加，低利率、低通货膨胀和宽松的流动性导致利率上升的预期，所有的局面加在一起导致波动不可避免，真正的挑战由于全球的关联性和互动溢出性波动急剧扩大，根本不知道这是波动还是危机，整个金融市场发生了巨大的变化，最为恐惧的是关联性溢出，波动和其产生的不确定性。”（摄影 杜京哲）